首页设备信息紫金矿业(601899)如何解读紫金再次大手笔并购黄金矿山？

紫金矿业(601899)如何解读紫金再次大手笔并购黄金矿山？

来源：互联网 2022-03-14 20:30:11

事件

公司或将引入财务投资人共同以70.3亿元收购大陆黄金100%股权：2019年12月2日，公司发布收购公告，于2019年12月2日和大陆黄金签署《安排协议》。公司将通过下属公司以每股5.50加元的价格，以现金方式协议收购大陆黄金现有全部已发行股份203,172,441股和待稀释股份。大陆黄金100%股权总价值约为13.7亿加元，扣除有关权益类工具的行权价后，公司实际收购总对价约13.3亿加元，约合人民币70.3亿元。同时金矿山投资，公司认购大陆黄金的5000万美元可转换债券，主要用于矿山建设。该交易已获得大陆董事会通过，待大陆黄金股东投票并获得相关监管审批后生效，收购的资金来源以公司为主自筹，将引入财务投资人共同投资。

大陆黄金核心资产是武里蒂卡100%的股权，武里蒂卡金矿项目拥有187.24吨黄金资源量和815.53吨银资源量，平均品位分别为8.56克/吨、37.28克/吨，收购完成后公司黄金资源储量将超过两千吨，增加矿山黄金产量约20%(达产后)，项目或于建成投产。第一期服务年限为14年，年均产金7.8吨，产银14.5吨，如考虑前期建设费用，则全维持成本为604美元/盎司。我们主要从三方面进行详细讨论：

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1、针对财务报表：70亿元用来还债好还是收购好？我们按照近金价1300美元/盎司，预计此矿山年均能贡献6.47亿元的归母净利，相对于财务费用减少3.5亿元有明显优势。并且，预计此项目对2020年或带来约0.45亿元净利增厚。综合考虑财务费用增加和经营性活动现金流增加等因素，预计对2020年现金及现金等价物净增加额影响不大，但此次并购将导致公司的资产负债率仍将维持高位，适当减少公司期末现金及现金等价物余额，但在合理资产负债率背景下，现金流也不会有缺口。

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2、矿山收购的估值对价是否合理？①从PE角度，以金价1300美元/盎司，收购PE估值为10.87x，乐观预期估值或降到8.08x，悲观预期估值也仅为14.13x，属于低PE收购。②DCF折现模型角度，若以金价1300美元/盎司和8%折现率，项目收购估值与对价基本一致，中性预期下(1300美元/盎司金价+5%的折现率)项目股权价值量为90.31亿元，存在28.5%增幅。因远期储量提升空间仍存，内在价值存在增值潜力。

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3、横向对比山东黄金和银泰黄金而言，紫金的优劣势在哪？①吨产量价值：紫金矿业相较山东黄金和银泰黄金的收购对价分别高出约3%、2%，此或主要源于紫金的单位成本相对更低(品位更高)，且当前收购时点距前期前期金价不具明显优势。②吨储量价值：紫金矿业、山东黄金、银泰资源的单吨储量收购对价分别约0.59亿元/吨，0.80亿元/吨，0.68亿元/吨，紫金矿业相较山东黄金和银泰黄金的收购对价分别低约-27%、-14%，公司在吨储量收购方面仍较同行具备明显优势。

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从PE估值的角度来看，以近10年来黄金均价1300美元/盎司假设背景下此次收购对应PE估值或为10.87x，乐观预期背景下估值或降到8.08x，悲观预期背景下估值也仅为14.13x。若此次收购按照70.3亿元的对价成交，以近10年的黄金价格1300美元/盎司，年均7.8吨的黄金产量，则对应此矿山税后净利润6.47亿元，对应估值10.87x；采取不同黄金价格进行敏感性分析可得：金价分别在1200/1250/1350/1400/1450美元/盎司的价格背景下，此次购对应的PE分别为14.13x、12.29x、9.75x、8.83x和8.08x，从PE的角度来看，项目收购的估值具备安全边际。

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盈利预测与评级

维持公司2019-2021年将实现归母净利润41.0亿元、49.1亿元、70.1亿元；考虑增发后的股本摊薄影响，对应EPS0.16元、0.19元、0.28元，对应2019年12月02日的PE23.13X、19.47X、13.21X。伴随未来多个铜金矿产能释放，未来矿产铜金放量或将兑现公司阿尔法资源成长逻辑，黄金价或将继续大涨金矿山投资，公司未来业绩有望大幅提升，维持公司“审慎增持”评级

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